一、引言

(资料图片仅供参考)

2018年4月，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（资管新规）正式实施，推动银行理财业务全面进入净值化转型阶段。新规之前，理财产品以资金池模式运作，设定预期收益并依赖刚性兑付，风险由银行体系隐性承担。这种模式在表面平稳的水面下积聚了大量暗流，掩盖了不断累积的期限错配和信用风险。

新规要求打破刚兑，禁止资金池运作，实行独立建账、穿透管理和期限匹配，将风险定价权重新交还市场。核心措施之一是统一估值方式：摊余成本法逐步让位于市值法，产品净值需实时反映资产价格波动。对风险偏好较低的个人投资者而言，这意味着理财产品不再是静态的预期收益型资产，而成为在市场波动中起伏的动态资产。

这一制度变革不仅是资产估值方法的调整，更改变了理财机构的资产配置逻辑，尤其是对久期策略的选择，从而影响不同久期与资质的债券信用利差。围绕这一问题，研究聚焦于2022年初这一净值化元年开启时点，将估值方式调整作为外生冲击，利用双重差分（DID）方法分析政策前后信用利差的变化与机制。

二、政策背景与市场环境

①理财净值化转型的演进。理财估值方式的改革可划分为四个阶段：资管新规发布前，多数理财产品为非净值型，采用摊余成本法估值；2018年至2021年末的过渡期，市值法与摊余成本法并行，净值型与非净值型产品共存；2022年，保本理财产品规模基本压降至零，估值方式实现统一，市值法成为常态；2022年末的赎回潮后，理财机构推出混合估值法，兼顾净值稳定与收益弹性。

②债券市场的运行特征。2021—2022年，国内经济在房地产行业下行、疫情反复、需求偏弱等压力下运行，宏观政策保持宽松，财政发力稳增长，产业政策注重高质量发展与风险化解。债市制度层面，做市商制度升级、质押新规实施，流动性管理趋严。2022年债券发行总量与2021年持平，高等级信用债占比上升，交易活跃度显著提升。在此宏观与制度环境保持一致性的背景下，理财净值化转型的影响更为清晰可辨。

三、理论机制与研究假设

净值化转型将债券市场价格波动直接传导到产品净值端，削弱了过去“柔光滤镜”式的平滑效果。面对低风险偏好的投资者，理财机构倾向于调整资产组合，减持高波动的长久期债券，增加短久期与高流动性资产的比例。

在信用利差的构成中，风险溢价与流动性溢价是关键环节。估值方式调整推动风险定价市场化，提升长久期债券的风险溢价；同时，流动性管理的强化导致低流动性品种的流动性溢价增加。当市场进入利率上行阶段，赎回压力触发的“价格下跌-赎回加剧-再度下跌”的负反馈循环，会像山谷间的回声一样被不断放大，进一步推高信用利差。

此外，不同资质主体发行的债券反应存在差异。国有企业与盈利能力较高的公司发行的债券因安全性较高，受追捧而利差缩窄；非国企和低盈利主体的债券则在流动性下降中被边缘化，利差走阔。这构成了三项研究假设：H1，净值化转型导致长久期债券信用利差扩大；H2，久期缩短与流动性下降是主要机制；H3，不同资质主体长久期债券利差呈现分化。

四、研究设计与数据基础

研究选取2021年6月17日至10月18日（影响前）与2022年7月1日至12月6日（影响后）两个时间段的上市公司公司债日度交易数据，构建双重差分模型，将久期大于三年的债券作为实验组，久期不超过三年的债券作为控制组。

数据清洗剔除了金融债、退市债、新发不足三个月及到期不足一年的债券，最终获得46 100条“日度-债券”样本。在机制检验中，引入日内成交量衡量流动性；在异质性分析中，以产权性质和总资产收益率代替信用评级进行资质划分，以克服评级集中度高和质量下降的问题。

五、主要实证结果

①基准回归结果显示，净值化转型后长久期债券信用利差显著扩大，幅度约171个基点，这一结果在平行趋势检验、安慰剂检验以及扩展样本期的稳健性检验中均得到验证。

②机制检验表明，长久期债券日均成交量减少约8.336万元，流动性显著下降，支持久期缩短与流动性恶化是利差扩大的中介路径这一判断。

③异质性分析发现，国有企业与高盈利主体发行的长久期债券利差缩窄，非国企与低盈利主体的同类债券利差扩大，体现出市场在风险定价上的“分水岭效应”。

六、结论与政策建议

研究结论可概括为三点：第一，净值化转型显著扩大了长久期债券信用利差；第二，流动性下降是主要传导机制；第三，不同资质主体的债券在利差变化上呈现分化。

基于此，建议在四个方面改进：一是持续完善估值监管，明确整改期限和标准，确保估值的透明与可比；二是优化理财产品流动性管理，引导投资者形成长期投资理念，降低非理性赎回的链式冲击；三是建立多元化、普适性的债券估值体系，提升极端行情下的适应性；四是完善做市商机制与信息披露制度，提高市场流动性与定价效率。

净值化转型是一次深层次的市场制度重塑，不仅改变了资产估值的技术框架，也重塑了理财机构的投资行为与债券市场的结构，让其直面风霜与阳光，暴露风险的同时也锤炼出更坚实的市场定价机制。对于未来的资产管理与债券市场发展，如何在透明化与稳定性之间取得平衡，将是需要持续审视的课题。（作者：南银理财有限责任公司白茜雯　龚洁）

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